Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第130期

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Everything comes gradually at its appointed hour.

—Publius Ovidius Naso "Ovid"

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  六月以来美股逐渐免疫于美债利率上行。

 2:  美元指数创下疫情以来第三大单周升幅。

 3:  中美货币政策背离施压离岸人民币。

 4:  新兴市场股市跑输美股程度为20年最大。

 5:  欧元区天然气溢价升至5个月最高水平。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美伊核谈判受阻

报告正文

今年1-5月名义通胀水平持续走高冲击企业盈利，并且引发美联储大幅加息，美债与美股负相关性持续减弱——10年期美债利率上行，标普500指数下跌。6月以来美股与美债的相关性徘徊在零附近，标普500指数ETF（SPY）与安硕超长期美债ETF（TLT）60日相关性从-0.45缩小至0.1。名义通胀出现拐点以后，美股也逐渐免疫于美债利率上行。7月美国CPI同比回落至8.5%，一方面削弱美联储加息预期，短端利率上行放缓；另一方面家庭消费前景改善，推高长端美债利率。美债利率曲线陡峭化，大幅缓解了金融市场对于美国经济衰退的担忧，同时实际利率反弹，也有利于美国贸易赤字收窄，这些利好因素推动美元指数上涨2.4%，创下2020年3月以来第三大单周涨幅。虽然美国名义通胀水平回落，但是美联储仍希望继续加息，由此导致金融市场对于中美货币政策背离的预期进一步强化。1年期中美利率互换利差为-179. 2个基点，几乎是2019年1月低点的6倍。美国实际利率走高将引发非美经济体贸易顺差下降，其结果是中美货币政策背离产生的人民币贬值压力逐步兑现。尽管新冠疫情对于美国经济产生的冲击大于其他国家，但是依靠强有力的财政刺激与货币宽松措施，美国经济以最快的速度复苏，所以2008年金融危机以来，美股相对跑赢新兴市场的格局并未有趋势性改变。标普500指数与MSCI新兴市场指数之比降至0.24，已经完全回吐了2001年以后的涨幅，触及1999年1月以来最低水平。今年6月以来，欧元区的能源危机越来越严重，一方面俄罗斯以各种理由削减天然气供给，另一方面干旱少雨影响欧元区水电供给，天然气发电需求增加，供不应求的矛盾加剧推高欧元区天然气价格。欧元区与美国的天然气价差升至65.5美元/百万英热单位，欧元区与亚洲的天然气价差升至48.3美元/百万英热单位，双双处于今年3月以来最高。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月19日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.9%，位于过去16年平均值水平以上，比2020年4月的水平低185个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月19日，中国10年期国债远期套利回报为74个基点，比2016年12月的水平高104个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月19日，美元兑一篮子货币互换基差为-19.8个基点，Libor-OIS利差为12.1个基点，显示离岸美元融资环境收紧有所缓解。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月19日，铜金比回落至4.6，离岸人民币运行在6.8；二者背离修复，近期人民币汇率明显走弱，伦铜下行压力释放。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月19日，国内股票与债券的总回报之比为26.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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